"أثر التكلفة المرجحة ل أرس المال في تعظيم ثروة المالك د ارسة أختبارية للشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان"

Transcript

1 "أثر التكلفة المرجحة ل أرس المال في تعظيم ثروة المالك د ارسة أختبارية للشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان" The Impact of the Weighted Cost of Capital WACC in Maximizing the Wealth of Owners: Empirical study for Industrial Companies Listed Amman Stock Exchange إعداد غسان محمد نومان المشهداني إش ارف الدكتور أب ارهيم القاضي الرسالة هذه قدمت استكمالا لمتطلبات الحصول على درجة الماجستير في المحاسبة قسم المحاسبة كلية األعمال جامعة الشرق األوسط حزي ارن- 7102

2 ب

3 ج

4 د شكر وتقدير ال يسعني في هذه الد ارسة إال أن أتقدم بالشكر إلى كل من كانت له فيها مساهمة ولو بسيطة وأخص بالشكر الدكتور أب ارهيم القاضي المشرف على هذه الرسالة والذي كان له الفضل بعد اهلل عز وجل في إنارة طريق البحث لي من خالل توجيهاته وارشاداته جعلها اهلل في مي ازن أعماله. كما أتقدم بالشكر إلى جميع أساتذتي في جامعة الشرق األوسط الذين بدورهم سهلوا لي مهمة الحصول على العلم وأقد م الشكر الخاص إلى أعضاء لجنة المناقشة على قبولهم مناقشة هذا البحث وتح ملهم عناء الق ارءة والتدقيق لالرتقاء بهذا البحث. الباحث غسان محمد نومان المشهداني

5 ه اإلهداء بسم اهلل الرحمن الرحيم وصلى اهلل على صاحب الشفاعة سيدنا محمد النبي الكريم وعلى آله وصحبه الك ارم ومن تبعهم بإحسان إلى يوم الدين وبعد : إلى من لم تدخر نفسا في تربيتي... أمي الحنون إلى من تشققت يداه في سبيل رعايتي... أبي الصبور إلى سندي وعزوتي... إخوتي و أخواتي إلى من صبرت معي في عملي ود ارستي... زوجتي الحبيبة إلى مستقبلي المشرق وأملي في الحياة... أوالدي األع ازء إلى جميع اساتذتي الذين أنارو دربي في العلم وكل من ساهم في إنجاز هذا البحث الباحث غسان محمد نومان المشهداني

6 و فهرس المحتويات الصفحة الموضوع العنوان...أ التفويض... ب... ج ق ارر لجنة المناقشة الشكر والتقدير... د... ه اإلهداء و قائمة المحتويات ط قائمة الجداول... ي قائمة األشكال... ك قائمة الملحقات... ل الملخص باللغة العربية... ن الملخص باللغة اإلنجليزية الفصل األول : خلفية الد ارسة وأهميتها المقدمة مشكلة وأسئلة الد ارسة 3-0 فرضيات الد ارسة أهمية الد ارسة 5-0 أهداف الد ارسة نموذج الد ارسة حدود الد ارسة مصطلحات الد ارسة

7 ز الفصل الثاني : األدب النظري والد ارسات السابقة تمهيد مصادر التمويل ق ار ارت التمويل 3-7 مفهوم أرس المال مكونات أرس المال دور ووظائف أرس المال تكلفة أرس المال حساب تكلفة أرس المال التكلفة المرجحة ل أرس المال الهيكل األمثل ل أرس المال المستثمر تعظيم ثروة المالك الد ارسات السابقة ( Studies ) Previous ما يميز الد ارسة الحالية عن الد ارسات السابقة الفصل الثالث : الطريقة واإلج ارءات منهجية الد ارسة مجتمع الد ارسة عينة الد ارسة مصادر الد ارسة األساليب اإلحصائية الفصل ال اربع : نتائج الد ارسة المقدمة 7-4 التحقق من صالحية البيانات للتحليل األحصائي إختبار التوزيع الطبيعي إختبار التداخل الخطي واختبار اإلرتباط الذاتي اإلحصاءات الوصفية للد ارسة ومتغي ارتها 4-4 مصفوفة إرتباط بيرسون لمتغي ارت الد ارسة... 50

8 ح 5-4 إختبار فرضيات الد ارسة الفصل الخامس : مناقشة نتائج الد ارسة والتوصيات 0-5 نتائج الد ارسة توصيات الد ارسة الم ارجع العربية الم ارجع األجنبية الملحقات... 21

9 ط رقم الفصل- رقم الجدول قائمة الجداول محتوى الجدول توزيع مفردات مجتمع الد ارسة ( القطاع الصناعي ) أختبار التوزيع الطبيعي لمتغي ارت الد ارسة أختبار التداخل الخطي وأختبار األرتباط الذاتي نتائج التحليل الوصفي لمتغي ارت الد ارسة نتائج مصفوفة أرتباط بيرسون لمتغي ارت الدارسة نتائج أختبار األنحدار المتعدد للفرضية الرئيسية الصفحة

10 ي رقم الفصل- رقم الشكل قائمة األشكال المحتوى الصفحة نموذج الد ارسة

11 ك رقم الملحق قائمة الملحقات المحتوى شركات عينة الد ارسة مخرجات التحليل اإلحصائي طريقة أحتساب تكلفة الديون بموجب المعادلة التي أعتمدها الباحث طريقة أحتساب تكلفة حقوق الملكية بموجب المعادلة التي أعتمدها الباحث طريقة أحتساب التكلفة المرجحة ل أرس المال متغي ارت الد ارسة معدل العائد الخالي من المخاطرة الصفحة

12 ل أثر التكلفة المرجحة ل أرس المال في تعظيم ثروة المالك إعداد غسان محمد المشهداني بإش ارف الدكتور أب ارهيم القاضي الملخص هدفت هذه الد ارسة إلى التعرف على أثر التكلفة المرجحة ل أرس المال في تعظيم ثروة المالك وتمثل مجتمع الد ارسة بشركات الصناعة المدرجة في بورصة عمان وتم اختيار الشركات المستمرة والتي تتوفر بياناتها المالية خالل فترة الممتده ما بين عام كعينة للد ارسة تمثلت ب )01( شركة مدرجة في بورصة عمان ولتحقيق أهداف الد ارسة قام الباحث باالعتماد على المنهج الوصفي التحليلي في إج ارء الد ارسة وتم قياس تعظيم ثروة المالك من خالل نسبة القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية والختبار فرضيات الد ارسة تم استخدام نموذج االنحدار المتعدد. regression Multiple linear وقد أظهرت نتائج الد ارسة وجود أثر ذو داللة إحصائية للتكلفة المرجحة ل أرس المال مقاسة بكل من تكلفة حقوق الملكيةوتكلفة الديون على تعظيم ثروة المالك مقاسة بنسبة القيمة السوقية إلى القيمة الدفتريةللشركات الصناعة المدرجة في بورصة عمان.

13 م وأوصت الد ارسة بأن تقوم إدا ارت الشركات باالعتماد على الهيكل التمويلي األنسب لها من خالل احتساب تكلفة أرس المال وذلك من أجل ضمان تعظيم أرباحها وحماية ثروة مالكها. الكلمات المفتاحية: التكلفة المرجحة ل أرس المال تعظيم ثروة المالك تكلفة حقوق الملكية تكلفة الديون بورصة عمان.

14 ن The Impact of the Weighted Cost of Capital WACC in Maximizing the Wealth of Owners: Empirical study for Industrial Companies Listide in Amman Stock Exchange Prepared by Ghassan Mohammad Al-mashhadani Supervised by Dr. IbraheemAlqadi Abstract This study aimed to find the impact of the weighted cost of capital in maximizing the wealth of owners. The study population consisted of industrial companies listed on Amman Stock Exchange. The constant companies with financial data were selected during the period between The sample is represented by 30 companies were listed on the Amman Stock Exchange. In order to achieve the objectives of the study, the researcher used the analytical descriptive approach. Maximizing the wealth of owners was measured by the market to book value. Multiple linear regression models were used to test the hypotheses of this study. The findings of this study showed that there is a statistically significant impact of the weighted cost of capital measured by the cost of property rights and the debt cost on maximizing the owners' wealth as measured by market to book value in the industry companies listed on the Amman Stock Exchange.

15 س The study recommended that corporate departments rely on the most appropriate financing structure by calculating the cost of capital in order to ensure maximizing their profits and protecting the wealth of their owners. Key words: weighted cost of capital, maximizing owners' wealth, cost of Equity, Debt Cost, Amman Stock Exchange.

16 1 الفصل األول خلفية الد ارسة وأهميتها (1.1): المقدمة وأسئلة مشكلة الد ارسة :)2.1( فرضيات الد ارسة أهمية الد ارسة أهداف الد ارسة نموذج الد ارسة :)3.1( :(4.1) :)5.1( :)6.1( )7.1(: حدود الد ارسة )8.1(: مصطلحات الد ارسة

17 2 الفصل األول خلفية الد ارسة وأهميتها 0-0 المقدمة لم يزل هدف تحقيق االستم اررية وتعظيم ثروة المالك يشكل هاجسا كبي ار يحتل القدر األكبر من اهتمام إدا ارت الشركات في الوقت المعاصر وقد كان هناك الكثير من المواضيع التي أثارت جدال علميا حول كيفية تحقيق الهدف االست ارتيجي للشركات من هذه المواضيع الموازنة في االعتماد على مصادر التمويل الممتلكة ومصادر التمويل المقترضة وهو ما يعرف بهيكل أرس المال حيث تواجه المنشآت صعوبة في توفير األموال الالزمة لها سواء عن طريق التمويل بحقوق الملكية أو التمويل بالقروض خصوصا في ظل الندرة في هذه األموال )اند اروس 1112(. وعلى الرغم من تناول الكثير من الد ارسات موضوع هيكل أرس المال إال أن المتغي ارت الرئيسية لصياغة هيكل أرس المال وهي )هيكل التمويل Structure( )Financial والرفع المالي ( Financial )WACC) Weighted Average Cost of Capital( والتكلفة المرجحة ل أرس المال )Leverage قد شكلت محاور لم تزل تشكل جدال علميا لتظهر نظريات تفسيرية وتيا ارت فكرية عديدة تتناول هذه المتغي ارت التي كانت بداياتها منذ تقديم Modigliani & Miller ارئدي المدرسة الحديثة لإلدارة المالية في سنة )2522( النظرية التي تتعلق بتكلفة أرس المال وتمويل الشركات ونظرية االستثمار )الزبيدي.)1112 بناء على ما سبق جاءت هذه الد ارسة لتبحث في أثر التكلفة المرجحة ل أرس المال على تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان وذلك بهدف ايجاد مقياس ذو كفاءة

18 3 لتحديد تكلفة أرس المال ومساعدة إدا ارت الشركات في اتخاذ الق ار ارت االستثمارية وتحديد هيكل أرس المال وتعظيم ثروة مالكها. 7-0 مشكلة الد ارسة إن األوضاع االقتصادية التي تعتري الدول النامية تجعلها بأمس الحاجة إلى التطلع نحو أكبر قدر ممكن من استغالل وادارة االستثما ارت واألموال بها وعليه فإن المنشآت في مثل هذه الدول تجد صعوبة في توفير األموال الالزمة وتحديد هيكل أرس المال المناسب لها وحيث أن تكلفة أرس المال أحد أهم العوامل التي تحكم ق ارر تحديد هيكل أرس المال فقد قام الباحث بالتطرق إلىالتكلفة المرجحة ال أرس المال كأحد العوامل التي تلعب دو ار هاما في تحديد مصدر التمويل داخليا كان أم خارجيا وأثرها على تعظيم ثروة المالك. ويمكن تلخيص مشكلة الد ارسة من خالل اإلجابة على التساؤل الرئيسي التالي: هل يوجد أثر للتكلفة المرجحة ل أرس المال على تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان ويتفرع عنه األسئلة الفرعية اآلتية: هل يوجد أثر لتكلفة حقوق الملكية في تعظيم ثروة المالك ( القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية(.2 في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان هل يوجد أثر لتكلفة الديون في تعظيم ثروة المالك ( القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية(.1 في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان

19 4 3-0 فرضيات الد ارسة لإلجابة على االسئلة المرتبطة بمشكلة الد ارسة قامت هذه الد ارسة باالرتكاز على الفرضية الرئيسية التالية: α 1.12 الفرضية العدمية الرئيسية :Ho ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية عند مستوى داللة ( ) للتكلفة المرجحة ل أرس المال في تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. ويتفرع منها فرضيات فرعية: α 1.12 الفرضية الفرعية األولى :Ho1 ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية عند مستوى داللة ( في ) لتكلفة حقوق الملكية تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. )α 1.12 الفرضية الفرعية الثانيةHo2 :ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية عند مستوى داللة ( لتكلفة الديون في تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. 4-0 أهمية الد ارسة يعتبر التحديد األمثل لمصادر التمويل ونسبة كل مصدر من التمويل من المواضيع ذات األهمية لنجاح الشركات والحفاظ على استم ارريتها وحيث أن تكلفة أرس المال تمثل أحد العناصر الهامة التي تؤخذ بعين االعتبار عند اتخاذ الق ار ارت االستثمارية المتعلقة بتحديد هيكل أرس المال تنبع أهمية الد ارسة من أهمية موضوع تكلفة أرس المال وتوضيح طريقة قياسه من جهة وأثره على تعظيم ثروة المالك من جهة أخرى خاصة في ظل غياب االست ارتيجية أو الرؤية الواضحة حول تحديد أثر تكلفة أرس المال على تعظيم ثروة المالك األمر الذي يتيح امكانية ارشاد إدا ارت الشركات الصناعية األردنية بنتائج هذه الد ارسة كما تنبع أهمية الد ارسة من أهمية القطاع الصناعي كمجتمع لتطبيق هذه الد ارسة عليه حيث

20 5 يعد القطاع الصناعي أحد أهم القطاعات في األسواق المالية والركيزة األساسية في تنمية ونمو الناتج المحلي اإلجمالي لمختلف اقتصاديات دول العالم. أهداف 5-0 الد ارسة تهدف هذهالد ارسةإلىمعرفة واختبار فيما إذا كان هناك أثر للتكلفة المرجحة ل أرس المال في تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية في بورصة عمان ويمكن تلخيص أهدافالد ارسةمن خالل: معرفة فيما إذا كان هناك أثر ذو داللة إحصائية للتكلفة المرجحة ل أرس المال على تعظيم ثروة.2 المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. 1. معرفة فيما إذا كان هناك أثر ذو داللة إحصائية لتكلفة حقوق الملكية على تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. معرفة فيما إذا كان هناك أثر ذو داللة إحصائية لتكلفة الديون على تعظيم ثروة المالك في.0 الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. 4. تقديم االقت ارحات والتوصيات المناسبة حول التطبيق األمثل لهيكلية كلفة أرس المال للشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان. 6-0 نموذج الد ارسة

21 6 تم تطوير نموذج للد ارسة بناءا على مجموعة ومحتوى الد ارسات السابقة وعليه يمكن صياغة نموذج الد ارسة على النحو التالي: المتغير المستقل المتغير التابع التكلفة المرجحة ل أرس المال تعظيم ثروة المالك تكلفة حقوق الملكية )Ke( تكلفة الديون )Kd( القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية الشكل رقم )2( نموذج الد ارسة )إعداد الباحث( حدود الد ارسة الحدود المكانية: تتحدد الد ارسة الحالية عمان. بالشركات الصناعية في األردن المدرجة في بورصة الحدود الزمنية: تت اروح بالفترة الزمنية الواقعة بين مصطلحات الد ارسة :

22 7 اشتملت هذه الد ارسة على مجموعة من المتغي ارت وفيما يلي توضيح لكل متغير وكيفية قياسه: المتوسط المرجح لتكلفة أرس المال capitalwacc:( :)Weighted cost of هو الحد األدنى - للعائد الذي يقبل به الموردون لعناصر أرس المال )المستثمرين والدائنين( لتحقيقه في المشروع وهو يقوم على تحديد أقل عائد يجب تحقيقه بما يضمن عدم وقوع الخسارة ويتم قياسه من خالل حساب المتوسط المرجح لتكلفة حقوق الملكية وتكلفة الديون )482.P )Gitman&Zutter,,2012 وسيتم قياسها في هذه الد ارسة من خالل المعادلة اآلتية )مطر 1121 ص 152(: WACC = W d K d + W e K e حيث أن: :WACC التكلفة المرجحة ل أرس المال. W: d K d نسبة الديون في هيكل التمويل ضرب تكلفتها. W :نسبة e K e حقوق الملكية في هيكل التمويل ضرب تكلفتها. - تكلفة حقوق الملكية Equity( Cost (:وهي of أدنى قيمة عوائد يجب تحقيقها للشركة لتجنب الوقوع بالمخاطر وحدوث الخسارة في أموال المساهمين) 483.P )Gitman&Zutter,,2012 وسيتم قياسها في هذه الد ارسة من خالل االعتماد على المعادلة اآلتية )2005 :)Brigham, حيث أن: K s = K RF + (K M - K RF ) b i K: s معدل تكلفة حقوق الملكية. K: RF معدل العائد الخالي من المخاطر.

23 8 K: M محفظة السوق. b: i مخاطرة الشركة. تكلفة الديون: Debt) :(Cost of وهي أدنى قيمة عوائد يجب تحقيقها للشركة والتي تضمن تجنب - الوقوع بالمخاطر المرتبطة بعدم المقدرة على توليد أرباح تفوق الفوائد الخاصة بالديون وااللت ازمات المترتبة على المشروع) 483.P )Gitman&Zutter,,2012 وسيتم قياسها في هذه الد ارسة من خالل االعتماد على المعادلة اآلتية )2005 :)Brigham, K d = I*)1-T( حيث أن: K: d تكلفة الديون. I: معدل الفائدة. T: معدل الضريبة. - ثروة المالك owners( :)wealth of ويتمثل بجميع الطرق التي من شأنها زيادة القيمة المالية والسوقية للمشروع والحفاظ على ديمومة نشاطه )النعيمي والخرشة 1112 ص 12 ( وسيتم قياسها في هذه الد ارسة من خالل االعتماد على نسبة القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية كما في المعادلة التالية )النجار 1124(: القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية = القيمة الملكيةلحقوقالسوقية القيمة الملكيةلحقوقالدفترية الفصل الثاني

24 9 األدب النظري والد ارسات السابقة )0.7( تمهيد )7.7( مصادر التمويل )3.7( ق ار ارت التمويل )4.7( مفهوم أرس المال )5.7( مكونات أرس المال )6.7( دور ووظائف أرسالمال )2.7( تكلفة أرس المال )8.7( حساب تكلفة أرس المال )1.7( التكلفة المرجحة ل أرس المال )01.7( الهيكل األمثل ل أرس المال المستثمر )00.7( تعظيم ثروة المالك )07.7( الد ارسات السابقة )03.7( ما يميز الد ارسة الحالية عن الد ارسات السابقة

25 11 الفصل الثاني األدب النظري والد ارسات السابقة 0.7 تمهيد: يتطرق هذا الفصل إلى التعرف على مصادر التمويل وق ار ارت التمويل وكذلك أرس المال من حيث مفهومه ومكوناته ووظائفه وتكلفة أرس المال وكيفية حسابها باإلضافة إلى التكلفة المرجحة ل أرس المال كما تم التطرق إلى تعظيم ثروة المالك كما تم التطرق في هذا الفصل إلى الد ارسات العربية واألجنبية السابقة التي كان لها صلة بموضوع الد ارسة. 7.7 مصادر التمويل: عرف )هندي 1110 ص 25 ( مصادر التمويل بانها عبارة عن تشكيلة من المصادر التي تحصل منها المنشأة على األموال من أجل تمويل استثما ارت المنشاة حيث تشتمل هذه المصادر على جميع العناصر التي يحتوي جانب منها على الخصوم وتشمل هذه العناصر على العناصر قصيرة األجل وطويلة األجل. ومن هنا صنف )اللحام وآخرون 1124 ص 50 ( مصادر التمويل المتوافرة للمنشآت االقتصادية بشكل عام إلى ما يلي: أ- مصادر التمويل الداخلية: ويقصد بهذا النوع من التمويل قدرة المنشأة الذاتية على تنفيذ االستثما ارت ال أرسمالية وزيادتها كما يتضمن ثمن بيع األصول الثابتة والفائض النقدي الذي ينشأ

26 11 من العمليات الجارية كما يتضمن قدرة المنشأة على سداد الديون من خالل التكفل باحتياجاتها المالية المطلوبة ( محمد وآخرون 1112 ص 222(. ب- مصادر التمويل الخارجية: ويقصد بها الحصول على األموال باالعتماد على المصادر الخارجية ليتم تمويل االستثما ارت الجديدة في المنشأة وتتطلب عملية التمويل الخارجي وقتا أطول من التمويل الداخلي نتيجة خضوعها لد ارسة من أجل تحديد التكلفة والعائد والشروط والوضع المالي للمنشأة حيث تحصل المنشاة على التمويل من خالل تحديد سوق المال لألج ارءات والشروط باإلضافة لتحديد عائد الفرصة البديلة للمنشأة )محمد وآخرون 1112 ص 225(. 3.7 ق ار ارت التمويل: يعد اتخاذ ق ارر التمويل ق ار ار بالغ األهمية للمنشأة كونه يكفل نجاح واستم اررية الشركة على المدى الطويل وتحتاج اإلدارة من أجل اتخاذ ق ارر التمويل بشكل معتدل إلى ضرورة توافر معلومات للمدير المالي بشان هذا الموضوع باإلضافة إلى مدى اعتماد المدير المالي على طبيعة ونوعية وكفاءة استخدام المعلومات. وت عد المصادر الداخلية والخارجية هي المصادر الرئيسية للمنشأة من أجل الحصول على التمويل الالزم بهدف تسيير أعمالها وأنشطتها حيث تحصل على تمويلها من المالك فيما يتعلق بالمصادر الداخلية Internal Sources أما الديون المباشرة وغير المباشرة فهي مصادر التمويل الخارجية وتخضع هذه المصادر لمجموعة من العوامل التي تؤثر فيها من خالل المقارنة External Sources

27 12 بينهما بغية تخفيض التكلفة المرجحة إلى الحد االدنى المناسب ل أرس المال المستثمر في المنشأة ومن هذه العوامل ما يلي 1121 ص 122(: )مطر 2- اختالف المصادر للتمويل أي تكلفة الدينار الواحد من كل مصدر. 1- عنصر المالءمة :Relevance ويقصد بهذا العامل أن يكون هناك مالءمة بين مصدر التمويل والمجال الذي يستخدم فيه التمويل فإذا كان الهدف من التمويل هو ش ارء أصل أرسمالي أو التوسع فهنا ينبغي أن يتم تمويله من خالل القرض طويل االجل أو المالك أما إذا كان الهدف من التمويل تمويل أرس المال العامل فينبغي أن يكون التمويل من قرض قصير االجل من أجل تخفيض التكلفة المرجحة لألموال إلى الحد االدنى. 0- اعتماد السياسة النقدية عند اتخاذ الق ارر في المنشأة وبيان المنهجية المتبعة في إدارة هذه السيولة من قبل إدارة المنشأة. ومثال ذلك اعتماد تاريخ االستحقاق Maturity كعامل متحكم في سيولة المنشأة في حالة الظروف الحرجة للمنشأة حيث تقوم المنشأة بالبحث عن مصدر تمويل طويل األجل من أجل االبتعاد عن الضغط على السيولة في المستقبل ولتنفيذ هذا اإلج ارء تلجأ المنشأة لتجاوز عامل التكلفة. 4- فرض المقرض مجموعة من القيود على المنشأة المقترضة للتمويل متمثلة بقيود على سياسات توزيع األرباح وقيود على مصادر التمويل وقيود على الضمانات المقدمة للتمويل. 2- الم ازيا الضريبية: فمصادر التمويل الخارجي بشكل عام تحقق وفو ارت ضريبية Tax Savings تخفض من المتوسط المرجح لتكلفة االموال وهو ما ال تحققه مصادر التمويل الداخلي. ذلك على أساس ان الفوائد المدفوعة عن القروض تعتبر عبئا يحمل على الربح للمنشأة على عكس

28 13 التوزيعات Dividends التي تدفع للمالك والتي تعتبر توزيعا للربح ال عبئا عليه وبالتالي ال تدخل في احتساب الوعاء الضريبي. وتطمح اإلدارة إلى تحقيق عائد ربحي يتالءم مع األموال المستثمرة وسعيا لتحقيق ذلك فإن اإلدارة تقوم بتحليل ود ارسة المركز المالي طويل االجل من أجل تحقيق ما يلي: )محمد وآخرون 1112 ص 225 (: أ- العمل على تحقيق التوازن بين مصادر التمويل الخارجية والداخلية. ب- العمل على استثمار االموال المتوافرة كفاءة مرتفعة. تحت مسؤولية المنشأة وتصرفها بطريقة فعالة وذات تهدف المنشأة إلى تحديد تركيبة أرس المال المستثمر من خالل المعطيات المتوافرة والظروف المحيطة بالمنشأة من أجل جعل التكلفة المتوسطة عند حدها األدنى فمن هنا كان ال بد من توافر المعلومات األساسية بهدف تحديد الهيكل األمثل ل أرس المال المستثمر في المنشأة Optimum Capital Structure وتتمثل هذه المعلومات بما يلي )مطر 1121 ص 012 (: 2. تكلفة التمويل من كل مصدر ومصادر التمويل المتاحة. 1. م ارعاة القيود المفروضة على أي مصدر من حيث سياسة توزيع األرباح والوزن النسبي في الهيكل اإلجمالي ل أرس المال والمنصوص عليها من خالل السياسات المالية التي تكفلها مثل نسبة الرفع المالي وسياسة توزيع االرباح...الخ. 0. معدل العائد الداخلي المتوقع على االستثمار )IRR( من المشروع الذي سيتم تمويله.

29 14 ويرى الباحث أن على اإلدارة المالية اتخاذ الق ار ارت اإلدارية الصحيحة فيما يتعلق بمصادر التمويل بحيث تختار ما يتناسب مع إمكانياتها وظروفها المالية وأن تقوم بالموازنة بين مصادر التمويل الداخلية أو الخارجية لتحقيق االختيار االمثل للمنشأة. 4.7 مفهوم أرس المال: وردت العديد من التعريفات فيما يخص أرس المال نورد بعضا منها: المفهوم المالي ل أرس المال: المعايير الدولية عرفته حيث بأنه حقوق الملكية في المنشأة أو صافي األصول وبصورة أخرى هو الحصة المتبقية من أصول المنشأة بعد أن يتم طرح كافة االلت ازمات)المعايير الدولية إلعداد التقارير المالية 1122 ص 2115 (. المفهوم المادي ل أرس المال: فيقصد به حسب تعريف )المعايير الدولية إلعداد التقارير المالية 1122 ص 2115 ( بأنه القدرة االنتاجية المادية للمنشأة. وعرف )الحسيني والدوري 1111 ص 22 ( أرس المال في المنشآت المالية المساهمة بأنه مجموع قيم األسهم العادية يضاف إليها االحتياطات التي تعتبر أرباحا تتولد في أعوام سابقة ق ار ار باحتجازها. تصدر اإلدارة التي 5.7 مكونات أرس المال: 0. أرس المال المدفوع )األسهم العادية(: تشك ل األسهم العادية القاعدة األساسية التي يتم االعتماد عليها من قبل إدارة الشركة للحصول على التمويل )رمضان وجودة 2555 ص 20( كون هذه األسهم تمثل حصة الملكية للمنشأة التي تتيح لصاحب هذه األسهم أن يحصل على األرباح بعد ان يقوم بتسديد االلت ازمات المطلوبة منه تجاه

30 15 اآلخرين )خان وغ اريبة 1111 ص 252( وتعد هذه األسهم النواة الرئيسية لنشوء الشركات ويتكون أرس المال من خالل ما يساهم به المؤسسون والمساهمون يحرصون على اتخاذ ق ار ارت صائبة حتى ال تتعرض الشركة لإلفالس لذلك فهم يتمتعون بحق التصويت وحق السيطرة النهائية وحق الشفعة بصفتهم حاملين لألسهم العادية p56(.)myers et al., 1996, 7. األسهم الممتازة: تعرف األسهم الممتازة بأنها صك ذو طبيعة مزدوجة كونه يجمع بين خصائص المستند وخصائص السهم العادي )حنفي 1111 ص 422( فهيتعتبر وثيقة ومستند ملكية للمنشأة وتستطيع المنشأة االستغناء عن األسهم الممتازة والتعويض بالمستندات واألسهم العادية كون األسهم الممتازة أقل مصادر التمويل طويلة األجل انتشا ار وتصدر األسهم الممتازة في حاالت خاصة من أهمها وجود توقع كبير للمقدرة على دفع كوبونات األسهم الممتازة ومن األسباب األخرى التي تقود إلصدار األسهم الممتازة ما يلي )أبومعمر 2006 م ص 230 (: أ. تفضيل الشركات إصدار األسهم الممتازة بدال من السندات لتجنب فوائد السندات أعباء مالية ثابتة فيتم دفع عائد األسهم الممتازة وال يمكن التوقف عن ذلك حتى لو كانت المنشأة مقصرة في دفع االلت ازمات المترتبة عليها وأيضا في حالة تحقيقها ربحية أم لم تحقق كما أن الشركات ترغب في أموال المساهمين دون وجود رغبة في مشاركتهم إلدارة المنشأة فتعتمد األسهم الممتازة كون حامليها ال يملكون حق التصويت. ب. الحصول على عائد محدد بفعل استخدام المنشآت لألسهم الممتازة بدل األسهم العادية كونها تزيد من موارد األموال المتاحة للشركة.

31 16 ج. رفع عائد االستثمار لألسهم العادية من خالل المتاجرة بالملكية. ويرى الباحث أن أرس المال يتشكل من مجموعة من المكونات مثل األسهم العادية أو األسهم الممتازة التي يمتاز مالكي كل نوع منها بحقوق خاصة بهم يتفوق أحدهم على اآلخر فيها. 3. عالوة اإلصدار: تنشأ عالوة اإلصدار نتيجة زيادة سعر األصدار عن القيمة األسمية ومن هنا تعمل المنشأة على توزيع مقسوم األرباح وحجز ما تبقى منه من أجل إعادة استثماره مرة أخرى ( Rose,1999, P127( وبذلك تعد عالوة اإلصدار مبلغ يت اركم يتبع حق الملكية األصلي ( األسهم العادية( حيث تنشأ عالوة اإلصدار عندما يتم بيع األسهم العادية بقيمة أكثر من القيمة األسمية )الشماع 2551 ص ص.) األرباح المحتجزة: تنشأ االرباح المحتجزة نتيجة قيام المنشاة بتحقيق األرباح فتقوم باتباع سياسة توزيع جزء منها وحجز الجزء المتبقي من هذه األرباح وتعد األرباح المحتجزة مصدر تمويل داخلي من خالل قدرة المنشاة على تحقيق العائد الذي ينشأ من األرباح )النعيمي والخرشة 1112 ص 252(. 5. اإلحتياطيات: والتي تنقسم إلى )الدوري وأبو زناد 1110 ص 42 (: احتياطي إجباري: ويقصد به تخصيص نسبة احتياطي من األرباح المتحققة بشكل إجباري.2 ليت اركم ويتجمع ويبقى حتى يتم رسملته بعد أن يصل إلى أرس المال المدفوع وهذا النوع من االحتياطات ال يستخدم في التمويل الداخلي.

32 17 احتياطي اختياري: ويقصد به اقتطاع جزء من األرباح يكون الهدف منه زيادة قوة المركز المالي.1 للمنشأة من خالل ق ارر يصدر عن مجلس إدارة المنشأة. ويرى الباحث أن أرس المال له مصادر أخرى مثل عالوة اإلصدار واألرباح المحتجزة واالحتياطات تتكل عليها المنشآت وتلجأ إليها اإلدارة عند الحاجة لمصادر تمويل تعتمد عليها بنسب متفاوتة فيما بينها. 6.7 دور ووظائف أرسالمال: تعتمد الشركات على أرس المال من خالل قدرة أرس المال على زيادة ثقة الدائنين والمؤمن لهم بالشركات والعمل على استيعاب الخسائر غير المتوقعة وهذا كله يؤدي إلى دعم الشركات وزيادة الثقة بها مما يكسب أرس المال أهمية بالغة كونه يحقق عامل األمان لدى المستفيدين من هذه الشركات )خلف 1115 ص 020(. ويوصف المال بأنه قوة حيث يستمد مصدر هذه القوة مما يوظف فيه وما يقوم به وما يكون عليه فهو ال يستمد قوته من ذاته بشكل خاص ومن هنا يعتبر مولدا للقيمة المضافة إليه ووسيلة من أجل بلوغ الغايات وبمرور السنوات اكتسب المال أهمية كبيرة وأهمية جعلت من استخداماته ومفاهيمه وتطبيقاته وأنواعه تتطور لتتناسب مع ما يمكن ان يقوم به أو يوظفه أو ما يشمله من استخدامات و وظائف أو ما يفعل به)رمضان 2552 ص 223(.

33 18 ومن وظائف أرس المال نورد بعضا وأهم هذه الوظائف فيما يلي: )صباح 1112 ص 21( 2- تمويل التجهي ازت ال أرسمالية والمباني التي يتم استخدامها من قبل الشركات. 1- تمويل النشاط االستثماري للشركات في بداية نشاط المنشأة كون المال يلعب دو ار مهما في ذلك بحيث تواجه الشركات صعوبة في توفير المال من مصادر أخرى من غير اللجوء ل أرس المال واالقساط التي ترد إليها. 0- وجود قدرة للشركة على الثبات في وجه المصاعب التي تواجهها أثناء عملها مما يزيد من ثقة السلطات الرقابية وثقة المؤمن لهم بها. 4- العمل على زيادة االستعدادات المالية من أجل مواجهة الخسائر التشغيلية التي تنتج عن ممارسة األنشطة المختلفة وبذلك يتم استخدام أرس المال المملوك في دعم الشركة. 2- يحدد أرس المال القوة التصويتية للمساهمون في التعيين أو في تحديد منصب المدير العام أو انتخاب أعضاء مجلس اإلدارة من خالل عدد األسهم التي يمتلكها المساهمون وبذلك يعتبر أرس المال المملوك الممثل للمالكين في مجلس إدارة الشركة. ويرى الباحث أن المال يمثل قوة في عالم األعمال فهو ركيزة يعتمد عليها اإلداريون والمساهمون في المنشأة كونه يشكل مصدر ثقة كبيرة تبعث الطمأنينة لدى المساهمين ويعد أرس المال واجهة قوية لمواجهة الصعاب التي ت ارفق االستثما ارت في المنشآت باإلضافة إلى كونه يحدد مهام أف ارد المنشأة ومدى قوتهم الحقيقية في إصدار الق ار ارت.

34 تكلفة أرس المال: لتوضيح مفهوم تكلفة أرس المال Capital) (Cost of ينبغي في البداية تعريف أرس المال( Capital ) فيقصد ب أرس المال مصادر التمويل التي يتم استخدامها من قبل المنشأة بهدف تمويل الموجودات وتمويل المشتريات فهي تشكل مجموع مصادر التمويل للمنشأة ويعد أرس المال أحد مكونات عناصر األنتاج ويعتبر من أهم العناصر الذي يتطلب تكلفة كغيره من عناصر األنتاج ومن هنا يطلق على األموال التي تقوم المنشأة بتوفيرها لتسديد حاجاتها بالكلفة وكلفة أرس المال هي مجموع تلك التكاليف )العلي 1121 ص 005 (. وتم تعريف تكلفة أرس المال من قبل )اليوسف والحموي 1120 ص 250 ( باألعباء المالية التي تضعها المنشأة على عاتقها وتتحملها من أجل تغطية احتياجات المنشأة المالية. ويتوجب على المنشأة عند القيام بأي نشاط اقتصادي لها أن تقوم بد ارسة الهيكل التمويلي والوضع المالي للمنشأة وذلك من خالل قيامها بالموازنة والمقارنة بين تكلفة مصادر التمويل واآلثار المترتبة عليها وبين مصادر التمويل المتاحة لحاجة المنشآت أثناء قيامها باألنشطة االقتصادية واالستثما ارت الجديدة إلى األموال التي ينبغي ان تخضع لمزيد من الموازنة والمقارنة بين العائد والتكلفة )محمد وآخرون 1112(.

35 21 وتعرف تكلفة أرس المال على أنها كلفة مصادر التمويل التي يستخدمها المشروع في تمويل استثما ارته وتأتي اهمية د ارسة كلفة أرس المال من طبيعة الموارد المالية التي تتصف بالندرة وارتفاع اهميتها النسبية في تكاليف المشروع وهذا يتطلب اختيار وتخصيص الموارد المتاحة باسلوب امثل لتحقيق اهداف المشروع 1112 ص 020 (. ( آل شبيب 8.7 حساب تكلفة أرس المال: تتعدد المصادر التي تحصل من خاللها المنشأة على المال وبناء على ذلك فإن لهذه المصادر كلفة تختلف كل واحدة عن االخرى فمنها ما ال تكون كلفته معروفة بشكل دقيق ومنه يكون ذا كلفة ما متغيرة ونوع آخر ذا كلفة ثابتة وليتم احتساب كلفة أرس المال ينبغي في بداية األمر حساب كلفة األموال اإلضافية التي تحجز في العمليات وبعد ذلك يتم التوجه إلى حساب الكلفة اإلجمالية لتكوين أرس المال ويتم تلخيص ذلك من خالل الخطوات التي سيرد ذكرها فيما 1112(: يلي )عباس السعي لتحقيق هيكل متوازن ل أرس المال من خالل تحديد مصادر األموال التي يجب استخدامها. تحديد تكلفة جميع المصادر بناء على حصة كل مصدر يدخل في تكوين أرس المال فيستحسن -2-1 أن تخرج التكلفة على شكل نسبة بجانب المبلغ المطلوب. التوصل إلى الكلفة المرجحة ل أرس المال عن طريق ترجيح أو ازن التكلفة لكل مصدر من مصادر -0 األموال التي يتم استخدامها ليتم الوصول في نهاية األمر إلى متوسط مجموع األو ازن المرجحة لتكلفة جميع المصادر التي يتم استخدامها.

36 21 ويرى الباحث أن حساب تكلفة أرس المال هي بمثابة خطة تعتمدها إدارة الشركات من أجل وضع تصور مسبق عن الوضع المالي وتحديد المصادر التي تعتمد عليها اإلدا ارت في استثما ارتها بهدف تحديد الهيكل المالي العام للشركة. ومع تعدد المصادر التي يتم االعتماد عليها لتغطية االحتياجات التمويلية من جهة إدارة المشروع إال أنه يمكن بيان الكيفية التي يتم حساب التكلفة لكل مصدر من المصادر التي يعتمد عليها المشروع وفيما يلي بيان لذلك: 0. تكلفة الديون )التمويل الخارجي(: عرف )عباس 1112 ص 252 ( تكلفة الديون بأنها معدل العائد الذي الدائنون أن يتم يتوقع الحصول عليه من المقترضين مقابل استخدام أموالهم عندما يحل موعد سدادهم ومن هنا ظهرت الديون طويلة األجل والديون قصيرة األجل بناء على الفترة الزمنية التي تحتاجها الديون من أجل سدادها. ويتم احتساب كلفة الديون بعد خضوعها للنظام الضريبي حيث تعتبر كلفة الفائدة ضمن النفقات ( المصروفات( التي يتم طرحها من االي اردات من أجل حساب ضريبة الدخل ويتم تحديد قيمة ثروة حملة األسهم أو قيمة المنشأة من خالل تحديد صافي الدخل واألرباح الموزعة ويتم ذلك بعد احتساب الضريبة وتعمل الوفو ارت الضريبية على التقليل من كلفة الفائدة المدفوعة مما ينعكس على زيادة قيمة المنشأة )العلي 1121(.

37 22 ويتم استخدام نموذجين من أجل تحديد تكلفة التمويل الخارجي )مطر 1121(: أ- النموذج المبسط ووفق هذا النموذج تحدد تكلفة التمويل الخارجي بالمعادلة التالية: Kd= I(2-T) حيث: =Kd تكلفة الدين أو التمويل الخارجي. I= معدل الفائدة للقرض أو كوبون السند. T= معدل ضريبة الدخل. ب-النموذج المتقدم وبناء على هذا النموذج تتمثل تكلفة التمويل الخارجي بمعدل الخصم الذي يكون فيه سعر إصدار السند يعادل تماما القيمة الحالية لكافة التدفقات النقدية المتوقعة من لحين السند موعد االستحقاق. وقد اعتمد الباحث في هذه الد ارسة على النموذج المبسط في احتساب تكلفة التمويل الخارجي. 7. تكلفة التمويل الداخلي: ويتم الحصول على التمويل الداخلي من خالل إصدار أسهم جديدة ممتازة أو عادية أو عن طريق استخدام األرباح المحتجزة. أ. تكلفة األسهم العادية: تشك ل األسهم العادية الحد األدنى من معدل العائد الواجب كنسبة على األموال وتعتبر تكلفة األسهم العادية تقديرية كونها ال تدفع بشكل مباشر في حالة الحصول على التمويل وتوجد العديد من النماذج التي تقيس تكلفة األسهم العادية من أبرزها نموذج تسعير الموجودات ال أرسمالية The Capital Asset

38 23 (CAPM) Pricingحيث Model يعتمد منهجية قياس حالة المخاطرة في االستثمار حيث يتم ربط معدل العائد الذي ينبغي أن يقدم للمستثمرين بقياس حالة المخاطرة وتقوم فكرة نموذج )CAPM( على أن االستثما ارت ينبغي عليها ان تقدم عائدا متساويا لعائد محفظة السوق إذا كانت المخاطرة مساوية لمخاطرة السوق بينما االستثما ارت التي تكون أقل من محفظة السوق من ناحية المخاطرة فيجب عليها أن تقدم عائدا أقل من ما يتم تحقيقه من محفظة السوق أما االستثما ارت التي تكون أعلى من محفظة السوق من ناحية المخاطرة فيجب عليها أن تقدم عائدا اكبر من الذي تحققه محفظة السوق) Aragon,1989 (. ويرتكز نموذج )CAPM( على أبرز القواعد نورد ذكرها فيما يلي )هندي 1110(: تتشكل المخاطرة لكل سهم من ج أزين هما: )المخاطرة غير النظامية( وهي بالمنشأة و)المخاطرة النظامية( وهي مخاطرة السوق. المخاطرة التي تتعلق يتم تعويض المستثمرين عن المخاطرة التي يقومون بتحملها من مخاطر السوق التي تنتج بسبب المتغي ارت العامة التي تحدث نتيجة حركة األسهم التي تعكس بالتالي تأثر كافة األسهم بالحوادث الشاملة مثل الكساد التضخم والحرب... فترتفع نسبة المردود المطلوب كلما ازدت مخاطرة السهم باإلضافة لما سبق فإنه يمكن أيضا بواسطة التنوع أن يتم إ ازلة المخاطرة الخاصة بالشركة. وبصورة عامة فإن نموذج )CAPM( يتم التوصل من خالله لحساب تكلفة التمويل بناء على المعادلة التالية )2005 :)Brigham, K s = K RF + ( K M - K RF ) b i

39 24 حيث أن: K= s معدل تكلفة حقوق الملكية. K= RF معدل العائد الخالي من المخاطر. K= M محفظة السوق. b= i مخاطرة الشركة. وبناء على الصيغة الرياضية السابقة فإنه يتم استخدامها لقياس تكلفة التمويل الممتلك ألن نموذج )CAPM( يعتمد في قياس معدل العائد على حقوق الملكية الذي يأخذ بعين االعتبار العائد والمخاطرة الذي يعتمده نموذج )CAPM( وقد اعتمد الباحث على هذا النموذج لقياس تكلفة حقوق الملكية في هذه الد ارسة. ب. تكلفة الرباح المحتجزة Earnings( :)Cost of Retained عند تحديد تكلفة التمويل الداخلي من األرباح المحتجزة يتم استخدام نموذج يعرف بنموذج رسملة :)1121 توزيعات األسهم العادية (DCM) Dividends Capitalization Model )مطر Ke = DI/Po + g. حيث: = تكلفة التمويل الداخلي من االرباح المحتجزة. = توزيعات االرباح المتوقعة لجملة االسهم العادية في العالم التالي. = السعر السوقي للسهم في السوق الحاضر. Ke D1 Po g= معدل النمو المتوقع في توزيعات االرباح المحتجزة لحملة االسهم العادية.

40 25 ج. تكلفة األسهم الممتازة: تعد األسهم الممتازة ذات تكلفة إصدار أكبر من تكاليف إصدار األسهم العادية كون األسهم الممتازة تحصل على معدل ثابت من األرباح السنوية بخالف األسهم العادية )منير وآخرون 1112(. تكون توزيعات األسهم الممتازة ذات معدل ثابت دون أن تحقق ميزة ضريبية للمنشأة ويضاف إلى ذلك أن األسهم العادية تكون ذات تكلفة إصدار منخفضة مما يجعلها مهملة بخالف األسهم الممتازة التي تكون كلفة اصدارها كبيرة ويتم قياس تكلفة التمويل لألسهم الممتازة بناء على النموذج التالي )مطر 1121(: Kp = Dp Pnet حيث: =KP تكلفة التمويل من اصدار االسهم الممتازة. =DP توزيعات السهم الممتاز. = سعر بيع P net او اصدار السهم الممتاز مطروحا منه تكلفة االصدار. وعند النظر إلى المعادلة فإنهيالحظ أنها تساوي حاصل قسمة توزيعات األرباح على األسهم الممتازة على السعر الصافي إلصدار األسهم الممتازة وال يتطلب حساب تكلفة التمويل عند إصدار األسهم الممتازة إلى أية معالجة ضريبية كون توزيعات األرباح فيها تعد توزيعا لألرباح الصافية وال يتم معالجتها ضريبيا على أنها من األرباح ألنها تكون ضمن المصاريف.

41 التكلفة المرجحة ل أرس المال: متوسط يعرف التكلفة المرجحة ل أرس المال ( Capital: ( Weighted Average Cost Of WACCبأنه الحد األدنى للعائد الذي يقبل به الموردون لعناصر أرس المال لتحقيقه في المشروع ويتطلب احتساب هذه التكلفة تحديد مكونات هيكل أرس المال )Gitman&Zutter, 2012, p.482( من خالل احتساب هذه الكلفة بناء على المعدل المرجح لنسبة مساهمة كل مصدر للتمويل في هيكل أرس المال وينبغي لذلك أن يتم اعطاء وزن نسبي محدد لجميع مصادر التمويل وبعد القيام بهذه الخطوة يتم القيام بضرب كلفة كل عنصر بالوزن النسبي لما يساهمه في هيكل أرس المال ثم يتم تجميع النتيجة من أجل الحصول على الكلفة المرجحة لألموال وتعود أهمية احتساب الكلفة المرجحة المتوسطة لألموال لكونها تعمل على تخفيض العبء الذي يقع على عاتق المشروع نتيجة ارتفاع كلفة مصادر التمويل فاحتساب هذه التكلفة يسمح بالمقارنة بين عائد المشروع والبدائل المطروحة من مصادر التمويل للمشروع حيث يتم من خالل هذه المقارنة اتخاذ الق ارر حول مدى االعتماد على تلك المصادر بأهميتها النسبية التي تم اقت ارحها أو العمل على تغيير مقدار مساهمة كل عنصر وبالذات المصادر ذات الكلفة العالية التي تشك ل ثقال على المنشأة )آل شبيب 1112 ص 004 (. وتحافظ المنشأة على ثبات المتوسط الموزون لكلفة أرس المال )WACC( في حالة استمر اريتها بالحصول على مصادر التمويل بنفس األو ازن والتكاليف ولكن إذا توافرت رغبة للمنشأة للتوسع والنمو في أعمالها فإن ذلك يستدعي حصولها على أرس مال أكبر من خالل البحث عن االقت ارض أو إصدار أسهم جديدة أو استخدام جزء من األرباح المحتجزة التي تعتبر كلفتها أقل تكلفة من كلفة إصدار األسهم العادية ويعود السبب في ذلك لما يعرف بعالوة اإلصدار ومن جانب آخر نجد أن كلفة )WACC(

42 27 سوف ترتفع نتيجة االرتفاع الحاصل من لجوء المنشأة إلى المزيد من القروض التي يترتب عليها زيادة الفوائد مما يجعل تكلفة تلك القروض ترتفع وينعكس ذلك على ارتفاع تكلفة )WACC( ومن هنا يتبين أن كلفة التمويل أو ما يعرف بالكلفة الحدية ل أرس المال سترتفع نتيجة التحول والزيادة في كلفة )WACC( ألن كل دينار يتم اضافته سيتم استخدامه كمصدر إضافي وجديد من مصادر التمويل)العلي 1121 (. وينبغي قبل القيام بحساب تكلفة التمويل أن يتم احتساب التكلفة اإلجمالية للتمويل والتي يقصد بها متوسط التكلفة المرجحة لألموال وتعني كلمة مرجحة في هذا اإلطار بأنها الحصة النسبية لكل عنصر من عناصر التمويل من مجموع الهيكل الكلي لألموال ومن هنا يصبح وزن معين لكل مصدر من مصادر التمويل أمام مصادر التمويل األخرى. ومن الوسائل التي يتم استخدامها إلج ارء عملية الترجيح ما يلي : 2- الترجيح باستعمال القيمة السوقية أو القيمة الدفترية. 1- الترجيح باستعمال األو ازن التاريخية السابقة أو االو ازن الحدية. وتعرف القيمة السوقية المرجحة) Weights )Market Value بأنها القيمة السوقية لألسهم باختالف أنواعها باإلضافة إلى التقلب في قيمة السندات فتشكل القيمة السوقية قيمة كل عنصر من عناصر التمويل الموجودة في السوق أما وزن كل عنصر من عناصر التمويل بناء على قيمته في سجالت المنشأة فهو تعريف للقيمة الدفترية المرجحة) Weights.)Book Value

43 28 أما الترجيح باستعمال االو ازن التاريخية Weights) Historical )فهو مصطلح يشير إلى األو ازن النسبية لكل عنصر من عناصر التمويل في أرس المال للمنشأة الحالي وتعرف األو ازن الحدية Weights) Marginal )بأنها النسبة المئوية لعناصر التمويل المختلفة والتي ترغب المنشأة في أن تحصل عليها أو تقوم بإضافتها ل أرس المال وعند زيادة أرس المال المنشأة يتم اللجوء لهذه الطريقة التي سبق ذكرها. )خان غ اريبة 1111(. ويتم استخ ارج المعدل الموزون لكلفة التمويل بموجب المعادلة اآلتية )2005 :)Brigham, حيث أن: K s = K RF + ( K M - K RF ) b i = معدل تكلفة حقوق الملكية. K s = معدل العائد الخالي من المخاطر. K RF K M =معدل عائد محفظة السوق. = مخاطرة الشركة. b i على ضوء توضيح حساب تكلفة كل عنصر من عناصر التمويل والتكلفة الكلية المرجحة للتمويل يجب التنويه أنه ينبغي على المنشأة حساب كل عنصر من عناصر التمويل بشكل منفرد لكون احتساب كل واحد منهم يساعد على حسن االختيار والمفاضلة بين مصادر التمويل المتاحة وبالتالي يساعد المنشأة على اتخاذ الق ارر بشأن نوع التمويل األمثل الذي يتم االعتماد عليه وتحديد نوع العائد الذي يجب تحقيقه

44 29 في االستثما ارت حيث أن كل عنصر من العناصر يتمتع بتكلفة معينة وال تتساوى تكاليف عناصر التمويل إال في حاالت نادرة مما يستوجب احتساب كل عنصر من عناصر التكلفة على حده الهيكل األمثل ل أرس المال المستثمر : يتمثل الهدف من تحديد الهيكل األمثل ل أرس المال المستثمر Capital Structure Opitmum في تحديد تركيبة أرس المال المستثمر التي تجعل التكلفة المتوسطة أو المرجحة لألموال عند حدها األدنى وذلك ضمن الظروف أو المعطيات الموفرة. من هنا البد في تحديد هذا الهيكل من توفر معلومات أساسية مثل : مصادر التمويل المتاحة وتكلفة التمويل من كل مصدر. القيود المفروضة على أي مصدر سواء من حيث الكمية أم من حيث وزنها النسبي في الهيكل.2.1 اإلجمالي ل أرس المال والمنصوص عليها ضمن السياسات المالية التي تتبناها كنسبة الرفع المالي مثال وسياسة توزيع األرباح... ألخ. معدل العائد الداخلي المتوقع على األستثمار ( IRR ) من المشروع الذي سيتم تمويله..0 )015 )مطر محمد 1125 ص 00.7 تعظيم ثروة المالك: إن من أهم الغايات التي يسعى إليها من يتخذون الق ار ارت اإلدارية في أي منشأة هو العمل على تعظيم القيمة السوقية لألسهم العادية للشركة أو تعظيم ثروة حملة األسهم Shareholder Wealth وهذا ما استقر عليه معظم رجال األعمال وسعوا إليه في استثما ارتهم ولتحقيق ذلك Maximization يعمل متخذو الق ارر على زيادة األرباح والتقليل من المصروفات ولتحقيق هذه الغاية يتم م ارجعة كافة

45 31 الق ار ارت المالية في الشركة بغية تحديد الهدف األساسي الذي يسعى إليه رجال األعمال وهو العمل على تعظيم ثروة حملة األسهم من خالل القيام بتعظيم األرباح.Profit Maximization ومن األمور التي تؤثر على سعر سهم الشركة وبالتالي على قيمة المنشأة هو العمل على توفير المصادر المالية بأقل التكاليف حيث يعد هذا الق ارر من أهم الق ار ارت التي تتخذها اإلدارة المالية بهدف تعظيم ثروة حملة األسهم )العلي 1121(. ويترتب على المدير المالي عند اتخاذ الق ار ارت المالية أن ي ارعي التوقيتات المناسبة للعائد ومن هنا فإنه ينبغي على المد ارء أن يتوسعوا في التفكير ليصبح لهم هدف أشمل وأكثر أهمية وهو تعظيم حملة األسهم أو المالك وهذا يتم من خالل توافر عنصر عدم التأكد )أو االحتماالت المختلفة للحصول عليها( وعنصر توقيت الحصول على األرباح اللذان يجب ارن المد ارء على أن يعيدوا النظر والتفكير بأهداف المنشأة ليخرجوا إلى أهداف أكثر أهمية وشمولية من األهداف البسيطة. ومن المبر ارت التي يتم م ارعاتها من أجل تعظيم ثروة المالك من خالل تحديد كلفة أرس المال ما يلي )العلي 1121(: 2- عند اتخاذ ق ار ارت الموازنة فإن خصم التدفقات النقدية يتم من خالل االعتماد على كلفة أرس المال كمعدل خصم تخصم به التدفقات النقدية وحساب صافي القيمة الحالية )NPV( أو معدل العائد الداخلي.)IRR( 1- تعد كلفة أرس المال من أهم المعايير لرفض أو قبول المشروعات االستثمارية لذلك يتوجب على اإلدارة المالية أن تقوم بتحديد كلفة أرس المال الذي يعد من المهام الرئيسية لإلدارة المالية

46 31 ومن هنا فإن أي مشروع استثماري ال يضمن وجود عائد متوقع يساوي على األقل كلفة تمويل ذلك المشروع فيتم رفض هذا المشروع. مصادر التمويل كأحد االقت ارض بمصاحبته بالوفو ارت الضريبية Saving( )Tax إال 0- ويمتاز أنه ينبغي على اإلدارة المالية أن ال تبالغ في االعتماد على االقت ارض وأن تتعامل بحكمة وحذر في هذا الشأن حتى ال يزيد االعتماد عليها من نشوء مخاطر مالية أو مخاطر الرفع المالي حيث أن زيادة الرفع المالي يقوم المساهمون بطلبه. وما يت ارفق معه من مخاطر يؤثر على معدل العائد المطلوب الذي ويرى الباحث أن تكلفة أرس المال دعت لوجود مفاهيم مرتبطة بها حيث نشأ مفهوم التكلفة المرجحة ل أرس المال الذي يعبر عن قدرة المنشأة على تحمل العبء من المصادر التمويلية التي تعتمدها كماأن مفهوم تعظيم ثروة المالك قد سمح لإلداريين ورجال األعمال بالسعي لزيادة األرباح والتقليل من المصروفات ومن المخاطرة المالية التي قد تحدث في مشاريعهم االستثمارية.

47 الد ارسات السابقة Studies) :(Previous قام الباحث باستطالع الد ارسات السابقة المتعلقة بموضوع هذه الد ارسة حيث تم أخذ الد ارسات التي لها عالقة بموضوع الد ارسة وقد قام الباحث بوضع ملخص هذه الد ارسات على النحو اآلتي: د ارسة )2004 )Omraan&Pointion, بعنوان: "The Determinants of The Cost of Capital by Industry Within an Emerging Economy: Evidence From Egypt". هدفت هذه الد ارسة إلى التعرف على اثر مجموعة من العوامل على التكلفة المرجحة المال ل أرس في بورصة مصر واعتمدت هذه الد ارسة على المنهج الكمي التحليلي ولتحقيق أهداف الد ارسة تم اختيار )255( شركة وفق العينة الطبقية لكافة قطاعات بورصة مصر خالل الفترة ) ( وتم استخدام االنحدار الخطي المتدرج من اجل الحصول على نتائج الد ارسة ومن أهم النتائج التي توصلت اليها الد ارسة وجود اثر لكل من معدل نمو االرباح وحجم الشركة على التكلفة المرجحة ل أرس المال في الشركات الصناعية في حين تبين وجود اثر لكل من نسب السيولة ونسب المخاطر على التكلفة المرجحة ل أرس المال في قطاعي المقاوالت والعقا ارت كما بينت نتائج الد ارسة وجود اثر وحيد لنسبة السيولة السريعة على التكلفة المرجحة ل أرس المال في قطاع األغذية في حين لم يتم العثور على نموذج مالءم يتماشى مع كافة القطعات في بورصة مصر.

48 33 د ارسة األغا )7115( بعنوان: "أثر ال ارفعة المالية وتكلفة التمويل على معدل العائد على الستثمار: د ارسة تطبيقية على الشركات المساهمة العامة العاملة بفلسطين". قد سعت هذه الد ارسة لتقييم أثر ال ارفعة المالية وتكلفة التمويل على معدل العائد على االستثمار من خالل تطبيق الد ارسة على شركات المساهمة العامة العاملة بفلسطين حيث تم أخذ عينة مكونة من )22( شركة خالل الفترة ) ( واعتمدت هذه الد ارسة على المنهج الوصفي في تحليل القوائم المالية لشركات العينة وكان من أهم النتائج التي توصلت إليها الد ارسة: وجود عالقة عكسية بين تكلفة التمويل المقترض ومعدل العائد على االستثمار وكذلك وجود عالقة عكسية بين االعتماد على مصادر التمويل )الممتلكة والمقترضة( وتكلفة هذه المصادر كما أثبتت الد ارسة عدم وجود عالقة ذات داللة إحصائية بين ال ارفعة المالية ومعدل العائد على االستثمار وأوصت الد ارسة بزيادة االعتماد على التمويل بحقوق الملكية وتخفيض التمويل بالقروض قدر اإلمكان مع م ارعاة درجة المخاطرة. د ارسة شعبان )7111( بعنوان: "نحو اختيار هيكل تمويلي أمثل للمؤسسة القتصادية : د ارسة حالة المجمع الصناعي صيدال خالل الفترة ". سعت هذه الد ارسة إلى إيجاد منهج يساعد على اختيار هيكل تمويلي أمثل في المؤسسات االقتصادية ولتحقيق أهداف الد ارسة تم تطبيق الد ارسة في الج ازئر على المجمع الصناعي صيدال وذلك خالل الفترة الممتدة ما بين وقد بينت الد ارسة أن ق ار ارت التمويل ت عد أداة هامة ضمن السياسة المالية التي تسعى من خاللها المؤسسة االقتصادية إلى تحقيق أهدافها التي تتمحور أساسا حول

49 34 مسعى تعظيم العائد من جهة وتخفيض التكاليف والمخاطر من جهة أخرى فعدم تجانس مصادر التمويل سواء من حيث خصائصها أو تكاليفها أو طريقة الحصول عليها تتيح للمؤسسة االقتصادية فرصة المفاضلة بينها بغية اختيار انسبها ومن ثم تشكيل هيكل تمويلي ينسجم مع واقع المؤسسة ويتماشى مع أهدافها. د ارسة محمد )7101( بعنوان: "هيكل أرس المال وأثره على قيمة الشركة السوقية: د ارسة تطبيقية في سوق الخرطوم ألو ارق المالية". هدفت الد ارسة الى القاء الضوء على المشكالت التي تعترض تكوين الهيكل المالي النموذجي في الشركات وبيان أسباب عدم استخدام الطرق العلمية عند تكوينه استخدمت الد ارسة المنهج الوصفي التحليلي في اطار جمع وتحليل البيانات من المصادر األولية والثانوية وتكون مجتمع الد ارسة من الشركات المدرجة في سوق الخرطوم لألو ارق المالية اذ تم اختيار عينة بلغت 55 شركة وتوصلت الد ارسة الى عدد من النتائج منها التمويل باالستدانة بنسبة تتناسب مع حجم وطبيعة الشركة يرفع من قيمتها السوقية كما تبين أن زيادة نسبة التمويل باالستدانة عن الحد المعقول لكل شركة يؤدي الى نتائج سلبية تؤدي الى مخاطر قد تتسبب في انهيار الشركة باالضافة الى تخفيض تكلفة أرس المال المستخدم في تمويل أصول ومشروعات الشركات الى أدنى نسبة ممكنة وذلك باستخدام التمويل الدائن مما يساعد هذه الشركات للوصول الى نموذج أرسمالي مناسب وأوصت الد ارسة بأهمية زيادة حجم تمويل الشركات المساهمة العامة والخاصة بنسبة تتالءم وحجمها وطبيعة نشاطها بغرض زيادة قيمتها السوقية وتفضيل العمل بالشركات من خالل اضافة كوادر مدربة وملمة بالجوانب المالية أو مساعدة العاملين بها لترفيع

50 35 درجاتهم العلمية في هذا المجال حتى يسهل التعامل مع االستدانة واالستفادة منها مع م ارعاة مخاطرها كذلك تفعيل دقة وكفاءة وسرعة اداء سوق الخرطوم لألو ارق المالية في تقديم المعلومات المالية. د ارسة )2010 )Yale, بعنوان: "Cost of Capital Study For Telecommunications Utilities". هدفت الد ارسة الى التعرف على العالقة بين تكلفة أرس المال المستثمر والعائد المتوقع من خالل د ارسة تكلفة أرس المال في قطاع الم ارفق واالتصاالت بوالية كاليفورنيا وقد توصلت الد ارسة الى عدة نتائج من أبرزها: وجود عالقة بين تكلفة أرس المال المستثمر والعائد المتوقع وأن العائد على حقوق الملكية ازداد خالل فترة الد ارسة من %22.2 الى %20.4 وأن العائد على االستثمار ازداد خالل فترة الد ارسة من %5.24 الى %5.22 وقدمت هذه الد ارسة عدة اقت ارحات منها أن العائد المطلوب على %21.12 فيما يتعلق بمثل هذه االستثما ارت. ارس المال المستثمر يجب أن يكون من %21 الى

51 36 د ارسة )2011 )Chatrath, بعنوان: "Financial leverage and the cost of capital: a reexamination of the valuerelevance of capital structure". هدفت هذه الد ارسة إلى التعرف على العالقة بين ال ارفعة المالية وتكلفة أرس المال واعتمدت هذه الد ارسة على المنهج الكمي التحليلي ولتحقيق أهداف الد ارسة قامت الد ارسة باختيار )222( شركة المدرجة في بورصة الواليات المتحدة االمريكية وذلك خالل الفترة ) ( وتم استخدام االنحدار اللوجستي من اجل الحصول على نتائج الد ارسة وقد أظهرت نتائج الد ارسة وجود عالقة عكسية بين ال ارفعة المالية وتكلفة أرس المال باإلضافة الى وجود ادلة حول تكبد الشركات تكاليف اضافية مرتفعة من خالل ال ارفعة المالية. د ارسة )2013 )Tamimi&Obeidat, بعنوان: "Impact of cost of capital, financial leverage, and the Growth Rate of Dividends on Rate of return on investment An Empirical study of Amman stock Exchange". هدفت هذه الد ارسة إلى التعرف على اثر كل من )تكلفة أرس المال وال ارفعة المالية ومعدل نمو 52 توزيعات األرباح( على معدل العائد على االستثمار حيث اقيمت هذه الد ارسة على شركة صناعية 2552 في مدرجة بورصة عمان خالل الفترة 1115 وتم استخدام تحليل االنحدار المتعدد الختبار فرضيات الد ارسة ومن أهم النتائج التي توصلت اليها الد ارسة إلى وجود تأثير إيجابي ذو داللة إحصائية

52 37 لمعدل نمو توزيعات أرباح على معدل العائد على االستثمار من ناحية أخرى أظهرت نتائج الد ارسة عدم وجود تأثير ذو داللة إحصائية لكل من تكلفة أرس المال وال ارفعة المالية على معدل العائد على االستثمار. د ارسة 2015( al., )Bhatnagar et بعنوان: "Impact of Capital Structure & Cost of Capital on Shareholders Wealth Maximization-A Study of BSE Listed Companies in India". هدفت هذه الد ارسة إلى تقييم هيكل أرس المال األمثل وتكلفة أرس المال ومن ثم التعرف على أثر هيكل أرس المال وتكلفة أرس المال على تعظيم ثروة المالك واعتمدت هذه الد ارسة على المنهج الكمي التحليلي ولتحقيق أهداف الد ارسة قامت الد ارسة باختيار )21( شركة كعينة صناعية مدرجة في بورصة مومباي وذلك خالل الفترة ) ( وتم استخدام االنحدار اللوجستي واختبار المربعات الصغرى واالنحدار المشترك وقد أظهرت نتائج الد ارسة وجود أثر لتكلفة أرس المال على تعظيم ثروة المالك في حين اظهرت نتائج الد ارسة عدم وجود اثر لهيكل أرس المال على تعظيم ثروة المالك. د ارسة 2015( Ibrahim, )Ibrahim & بعنوان: "The Effect of SMEs Cost of Capital on Their Financial Performance in Nigeria". هدفت هذه الد ارسة إلى التعرف على اثر تكلفة أرس المال في الشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم على أدائها المالي واعتمدت هذه الد ارسة على المنهج الكمي التحليلي ولتحقيق أهداف الد ارسة قامت الد ارسة باختيار )2( شركات من الشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم المدرجة في بورصة نيجيريا وذلك خالل الفترة ) ( وتم استخدام االنحدار الخطي المتعدد من اجل الحصول على نتائج

53 38 الد ارسة وقد أظهرت نتائج الد ارسة وجود اثر ذو دالله احصائية لتكلفة أرس المال في الشركات صغيرة ومتوسطة الحجم على أدائها المالي المقاس بالعائد على االصول. د ارسة 2015( Sattar, )Abdul بعنوان: "Cost of Capital The Effect to the Firm Value and Profitability; Empirical Evidences in Case of Personal Goods (Textile) Sector of KSE 100 Index". هدفت هذه الد ارسة إلى التعرف الى دور المعلومات المحاسبية في االفصاح عن التكلفة المرجحة ل أرس المال كما وهدفت الى التعرف على اثر تكلفة أرس المال على القيمة السوقية للشركة وربحيتها واعتمدت هذه الد ارسة على المنهج الكمي التحليلي ولتحقيق أهداف الد ارسة قامت الد ارسة باختيار )211( شركة مدرجة في بورصة الكويت وذلك خالل الفترة ) ( وتم استخدام االنحدار الخطي المتعدد من اجل الحصول على نتائج الد ارسة وقد أظهرت نتائج الد ارسة وجود اثر للمعلومات المحاسبية على التكلفة المرجحة ل أرس المال وربحيتها كما أظهرت نتائج الد ارسة وجود اثر سلبي للتكلفة المرجحة ل أرس المال على كل من القيمة السوقية والعائد على االصول.

54 39 القاضي د ارسة )7111( بعنوان : أثر الق ار ارت اإلست ارتيجية )التشغيلية والستثمارية والتمويلية وسياسات توزيع األرباح( على قيمة الم شن أة:"د ارسة تحليلية على الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان". حيث هدفت هذه الدراسة إلى : تحديد أهم الق ار ارت اإلست ارتيجية التي تؤثر على قيم الشركات الصناعية المدرجة في سوق عمان المالي حتى يتم التركيز عليها عند إعداد التقارير الربع سنوية والسنوية للشركات المساهمة المسجلة في سوق األو ارق المالية. إيضاح مفهوم اإلدارة اإلست ارتيجية ومكوناتها وأهميتها وضرورة تطبيقها. تشخيص الممارسة الفعلية لإلدارة اإلست ارتيجية في المالي. الشركات الصناعية المدرجة في سوق عمان د ارسة أثر تطبيق أسلوب اإلدارة اإلست ارتيجية على األداء في سوق عمان المالي. الشركات الصناعية المدرجة في التعرف على أهم المتغي ارت المستقلة المؤثرة على قيم الشركات الصناعية المدرجة في سوق عمان المالي والتي يمكن االعتماد عليها في عملية التنبؤ باألسعار السوقية لألسهم في السوق. التوصل إلى مجموعة من المقترحات والتوصيات والتي من المتوقع في حال األخذ بها تحسين وتطوير أداء الشركات الصناعية المدرجة في سوق عمان المالي.

55 41 ما 03.7 يميز الد ارسة الحالية عن الد ارسات السابقة: هدفت هذه الد ارسة إلى معرفة فيما إذا كان هناك أثر للتكلفة المرجحة ل أرس المال على تعظيم ثروة المالك في الشركات العاملة في قطاع الصناعة المدرجة في بورصة عمان. بناء على ذلك تميزت هذه الد ارسة عن الد ارسات السابقة من حيث المجتمع الذي تم تطبيق هذه الد ارسة عليه وهو الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان إضافة إلى حداثة الد ارسة مقارنة مع الد ارسات السابقة حيث شملت هذه الد ارسة على السنوات الممتدة ما بين كما تميزت الد ارسة في موضوعها المتمثل في محاولة الربط بين التكلفة المرجحة ل أرس المال ود ارسة أثرها على تعظيم ثروة المالك في الشركة حيث تبين للباحث من خالل البحث في الد ارسات السابقة المتعلقة بموضوع الد ارسة وجود ندرة في الد ارسات العربية التي تناولت هذا الموضوع فعلى الرغم من أهمية موضوع الد ارسة إال أنه لم يتمكن الباحث من التوصل إلى أي د ارسة تتحدث عن موضوع الد ارسة بشكل مباشر وهو أثر التكلفة المرجحة ل أرس المال على تعظيم ثروة المالك في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان.

56 م( ع( 41 الفصل الثالث الطريقة واإلج ارءات )0.3( منهجية الد ارسة )7.3 جتمع الد ارسة )3.3 ينة الد ارسة )4.3( مصادر الد ارسة )5.3( األساليب اإلحصائية

57 42 الفصل الثالث الطريقة واإلج ارءات يشتمل هذا الفصل على منهجية ومجتمع الد ارسة وعينتها وأداتها ومصادر جمع المعلومات ومن ثم األساليب اإلحصائية التي تم استخدامها في هذه الد ارسة: 0-3 منهجية الد ارسة: استخدم الباحث القوائم المالية كمصدر أولي لهذه الد ارسة من أجل جمع البيانات المطلوبة حول موضوع الد ارسة والكتب والمجالت والد ارسات السابقة هي المصدر الثاني وقد اعتمدت هذه الد ارسة على المنهج التحليلي الوصفي للتوصل الى التكلفة المرجحة ل أرس المال وأثرها على تعظيم ثروة المالك حيث قام الباحث باستخدام المنهج الوصفي من خالل االطالع على الكتب والد ارسات والبحوث النظرية العربية منها واألجنبية وكذلك جمع المعلومات من األدبيات النظرية اإلدارية المتعلقة بموضوع الد ارسة من اجل بلورة األسس والمنطلقات التي قام عليها اإلطار النظري والوقوف عند أهم وأبرز الد ارسات السابقة ذات الصلة بموضوع البحث والتي مثلت ارفدا أساسيا في الد ارسة كما تم في هذه الد ارسة استخدام برنامج الرزم اإلحصائية للعلوم االجتماعية )SPSS( لتحليل بيانات الد ارسة تحليال إحصائيا. 7-3 مجتمع الد ارسة: يتكون مجتمع الد ارسة من جميع الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان والبالغ عددها )64( شركة صناعية حسب موقع بورصة عمان في عام 2017 حيث تعتبر الشركات الصناعية من القطاعات الرئيسية المدرجة في بورصة عمان والجدول رقم )2( يوضح مفردات مجتمع الد ارسة. جدول رقم )0( توزيع مفردات مجتمع الد ارسة )القطاع الصناعي(